水井坊（600779）中报点评：收入增长大超预期，成长逻辑再获验证

2017上半年公司实现营业收入8.41亿元，同比增长70.62%；归母净利润1.14亿元，同比增长25.66%；EPS0.23元，加权平均净资产收益率为7.50%。

收入增长幅度超越市场预期，新典藏提升整体品牌力：2017年Q2公司营业收入4.42亿元，同比大幅增长129.67%，主要原因系次高端白酒行业增速较快、核心门店数量继续扩大、费用投入带动原有门店动销增加、去年12月核心产品提价、3月底推出典藏后开始大规模铺货等。分产品看，增速由高到低依次是典藏、臻酿8号、井台；分区域看，五大核心市场（四川、江苏、河南、湖南、广东）增长大约50%，新五大市场（北京、上海、天津、浙江、附件）收入增长70-80%。新典藏在收入中占比已近10%，进一步提升了公司的整体品牌力和毛利率水平。公司2017年1H毛利率达78.02%，较去年同期提高3.71pcts。

为配合整体销售策略，公司仍将继续加大销售费用投放力度：2017年1H公司销售费用率为24.62%，同比增加3.72pcts，环比增加3.50pcts。由于前期基数偏低，同时为了配合新典藏的推广，公司仍在加大销售费用，特别是广告费的投入，涵盖了电视广告、网络新品微电影及核心门店陈列等多种形式，预计在未来2-3年内，公司的销售费用率较当前水平仍将会有小幅上升。其他费用方面，1H管理费用率11.74%、财务费用率-0.65%，分别同比降低6.18pcts，-0.10pct。

计提存货跌价损失虽影响当期净利润，但长期看来对公司高端化战略则大有裨益：公司本期一次性对低档酒计提存货跌价损失0.91亿元，影响了当期净利润，但同时也使公司脱下了低档酒的包袱，将品牌定位完全聚焦在次高端及高端市场。新典藏的推出乃是公司重回高端市场所迈出的第一步，预计后续仍将有主打高端市场的新品问世。

盈利预测与投资评级：预计2017-2019年EPS为0.63、1.10、1.44元，对应PE为45倍、26倍、20倍，维持对公司的“买入”评级。

风险提示：区域市场推广受阻、行业竞争加剧