通策医疗“牙茅”神话或将坍塌，连锁口腔医疗迎来大洗牌

作者｜老金 编辑｜沙琼 策划｜王振宇

核心提示：

1、10月17日，有网友在雪球发文，引述通策医疗过往股价频繁波动，结合这次“闪崩”，痛斥其为“长期循环杀猪股”。吕建明随即毫不客气与之展开隔空对骂。此轮骂战堪称火爆，迅速冲上了微博热搜。

2、市场真正关心的是两个因素：长期因素是，其第三单季度营收增速放缓是否反映了公司业绩高增长不可持续；短期因素是，公司的核心市场——浙江，是否将尝试并推广种植牙集采，因为种植牙项目是公司核心业务之一。“种植牙集采”一定程度上可能会抑制通策医疗短期业绩提升。

3、DMSO模式是“诊所+专业管理公司”，运营管理从单一到整合的过渡，当专业公司所管理的诊所达到一定规模后资本介入，“诊所+管理+资本”三分天下。一言以蔽之，DMSO新赛手可以做每一家口腔诊所的“保姆”。目前中国的六万多家口腔医疗服务机构，均系其潜在客户。

因10月14日发布的新一季财报不及市场预期，通策医疗于次日开盘便即录得跌停，随后更深陷于董事长吕建明与网友隔空对骂舆论漩涡。综合因素影响之下， 10月18日收跌超4%，经19日小幅反弹后再入下跌通道，20日收跌2.11%，10月21日最高跌幅近3%，全天小幅收跌1.05%。数日之内，其总市值蒸发超200亿，距其最高峰已成腰斩。

通策医疗的“牙茅”光环，似乎大有不保之势。

通策医疗董事长吕建明向来以颇为出格的网络发言著称，但其过往激起的浪花甚微。这次却大为不同。

凤凰网健康发现，10月17日，有网友在雪球发文，引述其过往股价频繁波动，结合这次“闪崩”，痛斥通策医疗是“长期循环杀猪股”。吕建明随即毫不客气与之展开隔空对骂。此轮骂战堪称火爆，迅速冲上了微博热搜，而且“后果很严重”：骂战纷扰虽已渐渐平息，却很难说“牙茅”神话不会从此走向一蹶不振的坍塌。

口腔医疗板块一直被称为黄金赛道，作为板块下游明星、主营口腔医疗服务的通策医疗，是这条赛道目前唯一的A股 “白马”——因为稀缺。

问题在于，“牙茅”神话若就此终结，到底是它一家企业的问题，还是口腔医疗资本市场的风向变了？

一场网络骂战掀开了通策医疗的真实面目？

从吕建明与网友互怼的“脏言秽语”来看，自然是都被对方惹急了。网友急火的原因，简单明了——质疑通策医疗与投资机构合谋收割散户的韭菜。

凤凰网健康根据目前通策医疗的股价走势来看，吕建明的出言不逊，或许不仅仅是无法忍受网友质疑。随着事件发酵，舆论迅速爆出投资机构已对“牙茅”产生分歧，因为部分投资机构已经在其股价“闪崩”之前抽身离场。

所以，吕建明真正着急的，或许是担心通策医疗从此被资本市场抛弃。

10月17日的骂战经过快速发酵，于10月18日周一开盘，继续跌势，当日收跌4.71%。凤凰网健康发现，就在人们预期通策医疗必将从此跌落“神坛”之际，10月19日开盘，其却迎来返红，全天小幅收涨1.01%。但复涨趋势仅仅是昙花一现。

骂战本身对通策医疗股价的影响，不至于如此。

其根本问题是：一是网友质疑通策医疗与投资机构“合谋”，因为通策医疗10月14日盘后发布第三季度财报的当日收盘，其股价已经“预先闪崩”，而“后发”财报反映的第三季度营收增速放缓则是呼应了“预先闪崩”；

二是公司的真实价值和经营风险，因为它被部分网友斥为“伪白马”已经很久。这个影响，恐怕更为深刻。

据通策医疗第三季度财报，其今年第一季度和第二极度营收同比增速分别为221.59%、23.14%，第三季度则大幅收缩至12.44%。

通策医疗的解释是，受去年疫情影响，导致今年第一二极度增速基数较高。无论这个解释是否合理，营收增速大幅下滑对股价的影响不可能短期内迅速消解、闪崩。

但通策医疗险些做到了！

凤凰网健康注意到，就在吕建明与网友怒怼消息发酵的18、19日两天，数家证券机构“及时”发布了对通策医疗的买入、增持评级。这或许便是通策医疗股价在19日小幅反弹的缘由所在。

其实，市场并非看不到导致通策医疗前两季度营收高增速的疫情因素，因为所有服务行业无不如此。

市场真正关心的是另外两个因素：长期因素是第三单季度增速放缓是否反映了公司业绩高增长不可持续，短期因素则是通策医疗的核心市场——浙江，是否将尝试并推广种植牙集采，因为种植牙项目是通策医疗的核心业务之一。“种植牙集采”一定程度上可能会抑制通策医疗短期业绩提升。

种植牙集采对通策医疗到底是机遇还是危机？

凤凰网健康发现，今年8月24日，宁波医保局打响了种植牙“砍价”第一刀，一份名为《关于进一步明确医保历年账户支付种植牙项目的方案（征求意见稿）》的文件流出，其中明确提到将“调整口腔种植牙项目整体医保支付标准”作为工作目标，“目录内国产品牌种植牙收费标准为每颗3000元（含材料费不超过1000元、医疗服务费2000元），目录内进口品牌种植牙收费标准为每颗3500元（含材料费不超过1500元、医疗服务费2000元）。”

随后，宁波医保局约谈进口种植牙供应商并表示，“要发挥医保的杠杆作用，让种植牙回归到合理的价格区间。”这一政策消息，迅速导致市场对以浙江为大本营的通策医疗产生了负面情绪，股价一路下滑，9月3日更是创下了阶段性新低214.68元/股。

其实，对于将推广种植牙集采的传言，通策医疗也一直在解释，即便是种植牙纳入集采，其对公司来说是机遇。

公开报道显示，无需集采“砍价”，通策医疗早在2015年尝试通过低价项目“种植倍增计划”预先进行“砍价”，但因当时遭到浙江口腔医学会抵制而不得不暂时中止。

也就是说，通策医疗巴不得种植牙“砍价”。原因是，这有利于推行其低价种植牙项目。低价种植一旦推广，或将在一定程度上为通策医疗实现客户引流，因为此前通策医疗披露的低价种植客户占比仅有8-9%。但通策医疗曾表示将坚定走高端路线，也就是说，低价种植客户并非其核心利润来源。

尽管如此，集采政策消息的短期影响还是巨大的。

凤凰网健康发现，据通策医疗10 月 18 日公告，10月15日到该公司调研的证券、基金机构经理曾质询其杭口门诊量第三季度下滑问题。

通策医疗的解释是，由于集采事项受到关注，市场对种植牙手术的等待情绪较浓，并波及了公司另外一项主营项目的正畸客户。

实际上，因集采消息产生的市场观望情绪，主要集中在其近年继续大力推行的低价种植牙项目，对其业绩整体影响不会太大。因为无论种植牙集采能否成行，对通策医疗给出买入增持评级的东方财富和国泰君安，均对其低价项目带动公司业绩长期增长持乐观态度。如果机构意见并非为了“灭火”，集采影响或许只是一个假命题。

随后，影响通策医疗业绩和股价的长期因素，便开始被纷纷热议——公司经营高度集中在浙江、经营管理与市场竞争加剧、机构投资者对口腔医疗服务赛道的认知出现多种分化等风险。这些都不足以支撑其继续高增长的预判。

其实，投资机构对其高增长的预判，最简单的解释就是通策医疗在目前这条赛道上的稀缺性。正如吕建明在10月16日解释公司股价暴跌的原因时所说，“口腔医疗……（目前）除了通策医疗，成熟的资本市场没有一家成功的上市公司。”

但其实，一大波新赛手已经在路上了。

图片来源：微博截图

口腔医疗连锁赛道硬性短板：毛利率较低、市场区域难突围

口腔医疗号称千亿规模黄金赛道。自2015年以来，资本抢滩愈演愈烈，至今已有包括红杉、华兴、经纬等投资了数十个口腔医疗上下游项目。

凤凰网健康据天眼查数据不完全统计，仅今年上半年，口腔医疗概念一级市场便发生33起融资事件，融资总额逾50亿人民币。其中，1亿美金以上的大额融资共有3起，6家企业在半年内获得两次及以上融资。在二级市场，专做牙齿隐形矫正器械的时代天使已于2021年6月16日登陆香港联交所。而已于内地和港股递交招股书的口腔医疗服务赛道的准新赛手则纷至沓来，包括瑞尔齿科、恒伦医疗、中国口腔医疗集团（浙江）、牙博士等。

与此同时，一个不可忽视的现象是口腔医疗服务机构数量的疯狂增长。天眼查数据显示，国内目前有6万余家口腔医疗相关企业。其中，近7成相关企业成立于5年之内，仅今年前三季度便新注册16945家，新增机构大部分属于个体户性质。整个赛道容量即便高达千亿，但由六万多机构进行切分，单个机构的价值也是可想而知的。而目前，民营口腔服务机构中尚无真正龙头品牌出现，即使是拥有千家门店规模的连锁机构，也难占到5%的市场份额。

培育龙头品牌，绝非资本加持便可轻易做到。而在千帆相竟的激烈市场竞争之下，包括通策医疗以及冲刺上市的准新赛手们，面临的最深刻问题——行业毛利率不高、经营区域集中、专业人才竞夺等，必然越来越难以解决。

作为口腔医疗赛道下游，口腔医疗服务的毛利水平其实并不高。据业内相关统计，其毛利率平均54%左右，不及医美等行业，更与口腔医疗板块上游耗材产业动辄90%的毛利不可同日而语。

凤凰网健康发现，通策医疗 2021年第三季报显示，其毛利率为47.96%，低于行业平均水平。而随着行业竞争加剧，必然会进一步提升销售费用，进而拉低毛利水平。例如，暂未上市的家鸿口腔2020年经营成本支出合计4285.92万元，其中销售费用1497.2万元，已然占了经营成本的大头。

毛利率不高且在下降，口腔医疗连锁品牌追求高速增长，便只能依托规模扩张。在其大本营的市场规模渐至天花板后，须向域外突围。

包括通策医疗以及冲刺上市的准新赛手，其营收过度集中在企业本地市场，系其共同短板。而向外域突围，则面临两个实际问题：一是品牌认可度难以及远，墙内开花未必墙外香；二是会因销售、管理成本高企而提升营收成本。

截至2020年，通策医疗已累计开业50家分支机构，其大本营浙江省内39家，省外11家；省外占比22%，贡献营收却仅占10%。但省外的经营成本却不会同比减少，并极大侵蚀其净利润率。其2021年第三季报显示，第三季度净利润率同比增速已滑落至个位数，较去年同期下降81.94%，仅为5.88%。

数字化DMSO已在发力开辟新赛程，传统连锁齿科路在何方？

相比通策医疗股价“闪崩”的个案，投资机构对整个口腔医疗赛道的多种认识分歧，才是最为致命的。

据凤凰网健康分析，资本市场或许早已看到，口腔医疗服务这条赛道即将迎来新的赛程，传统的连锁发展模式或将不再那么香。基于口腔医疗服务行业头部企业凤毛麟角、中小企业与个体户占据市场大头的现实特征，对诸如通策医疗等连锁品牌高成长的合理想象是，它能够在资本加持下，通过兼并加速扩张，尽快提升市场集中度。

但口腔医疗服务企业的上市之路并平坦。通策医疗是借壳上市的，而且上市较早，堪称特例。2006年，杭州口腔医院由公立改制，吕建明在拍到100%股权后，将其注入上市公司ST中燕，借壳上市。而与其同样主耕浙江区域市场的中国口腔医疗集团，继2020年2月首次递交IPO申请以来，截止今年9月，已连续发起四次冲击，平均每半年一次，至今尚未如愿。

关键就在于，这条赛道上的每一家准新赛手，无不雄心勃勃地将上市融资投资方向聚焦于连锁业务扩张。据悉，正在冲刺上市的高端民营口腔医疗的瑞尔集团就曾表示，将把约65%的募集资金用于业务扩张、在现有城市开设新的瑞尔及瑞泰医院及诊所。但是，规模扩张前景如何并不清晰。

就在通策医疗风波乍起前后，新的行业身影——DMSO，正加速冲向赛道。什么是DMSO？它是牙医、中小齿科机构赋能组织的形态之一。

据凤凰网健康了解，按照北京大学口腔医院徐韬教授的划分，目前的牙医、中小齿科机构赋能组织主要有三种形态：

牙科服务组织（Dental Service Organization，DSO），管理主体是牙医，主要通过自身的内部管理和运营操作，没有专业管理公司参与。

管理服务组织（Management Service Organization，MSO），是一种专门负责牙科经营的管理服务公司，由专职的管理人员依照合同负责管理。

牙科管理服务组织（Dental Management Service Organization，DMSO），又可分为两类：一类含有与专业管理公司间的管理合同，但没有外部投资人参与；另一类是由专业管理公司和外部投资人共同参与的管理模式。

不难看出，从DSO到DMSO，恰是“三权分立”思想在齿科界的渐进式演进，DMSO模式是“诊所+专业管理公司”，运营管理从单一到整合的过渡，当专业公司所管理的诊所达到一定规模后资本介入，“诊所+管理+资本”三分天下，“所有权、管理权、受益权”三权分立初具模型，比如美国的Aspen Dental，管理诊所规模近800家。

这样看来，似乎“三权分立”的DMSO模式，确实能为单一诊所、牙医“赋能”：将牙医（牙医老板们）从繁琐的非临床业务支持项目（运营、管理、财务、法律、培训等）解放出来，更专注在“医疗本质”上。

近几年，国内一些齿科品牌也开始涉足DMSO模式并尝试本土化，开启了探索之路：美维的“事业合伙人”（DSO）、欢乐的IDSO，在自身品牌内做闭环探路，马泷、泰康拜博、欢乐、劲松则联合发起了行业性的CDSO联盟，尝试“运营+保险支付+培训+管理”新模块化组合，不过子弹还需要飞一会儿。

目前人工智能、大数据等普及应用，又将DMSO推上了加速赛道。

10月11日，成都华美牙科发布对外投资公告，宣布与杭州伊杜娜生物医疗科技有限公司共同出资设立参股公司成都华美联合生态链科技有限公司，注册资本为人民币1000万元。据悉，其业务将聚焦数字化DMSO服务赋能口腔诊所，核心客户是千千万万中小口腔医疗机构、诊所，而非普通患者。

10月19日，北京羽医甘蓝信息技术有限公司（DeepCare）宣布完成新一轮融资。DeepCare创始人兼CEO丁鹏表示，公司“智能化的产品将连接、整合、推动整个行业，催生出新的模式甚至新的业态，必将是口腔产业下一个黄金十年发展的根本驱动力。”其业务模式亦与数字化DMSO赋能终端诊所有关。

一言以蔽之，DMSO新赛手可以做每一家口腔诊所的“保姆”。目前中国的六万多家口腔医疗服务机构，均系其潜在客户。这意味着，口腔医疗资本市场的赛道赛程变化已在进行中。

那么，主打品牌连锁的“牙茅”模式，今后路在何方？