飞鹤在港交所挂牌 粗放管理质疑声颇多

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势如破竹

很快，飞鹤将在港交所主板挂牌交易。

按照招股价计算，上市后，飞鹤将募得66.7亿至89.33亿港元。有研究者预测，飞鹤的市盈率约12.2倍-16.2倍，市值在663亿-889.2亿港元之间。

这意味着，飞鹤有望增添新荣耀——进入市值500亿乳企的行列。

过去几年，这家黑龙江企业以增速赢得业内侧目。2016年，飞鹤年营收为37.24亿元;2017年，飞鹤突破50亿大关;2018年，飞鹤冲破100亿营收门槛。

“明年150亿，问题都不大。星飞帆出厂价上浮，可贡献10%的增长。此外，业绩数据可以通过经销商调账，如，今年12月进货可以推迟1个月至明年，或者，压货，都可以达到目的。”一乳业从业者说。

在资本市场上的利好、销售数据的增势迅猛、甚至，代言人章子怡“二胎”在话题度上的锦上添花。一时，飞鹤在业内风头无二。

不仅如此，上市还解决了飞鹤部分遗留问题。

“2013年，在美国投行摩根的帮助下，飞鹤完成了私有化。摩根需要(通过飞鹤上市)获取收益。”一接近飞鹤的人士表示。

这是一段欲借力资本，却负债累累、失败而归的历史。彼时，在纽交所上市的飞鹤先是与红杉资本达成对赌协议，想要发展规模化原生态牧场。只是，因上游建设投入高、回报周期长等，飞鹤与红杉资本的对赌失败了，为回购股份花费了大约6500万美元。

随即，飞鹤进行战略调整，售卖部分牧场业务。加上彼时在资本市场融资难，飞鹤股价表现疲软，便考虑从纽交所退市。私有化需要资金购回流通股，那之后，摩根士丹利及时出现，出资助飞鹤完成私有化，也成为飞鹤的大股东。

招股说明书显示，此次飞鹤集资所得款项最大一笔将用于偿还离岸债务(40%)，余下分别用来寻找潜在并购机遇(20%)、厂房运营资金(10%)、研发和营运资本投入(10%)等。

当然，IPO成功后，除了投资者给飞鹤带来的压力得到缓解外，陪伴飞鹤高速增长的诸多中高层也将收获颇丰——按照IPO文件披露以及股价计算，蔡方良等飞鹤高管持有的股份，足以让他们成为跻身千万身价的行列。

上市“福利”，是多数从业者愿意为企业鞠躬尽瘁的理由之一。如今，飞鹤占股较高的管理层也算完成了许多职场人士的“梦想”。

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实现“双高”

“飞鹤最近五、六年的快速增长，原因多重。就公司层面而言，与战略清晰和团队贡献分不开。”一观察人士称。

2015年，飞鹤砍掉了低端产品、聚焦明星产品、明确“更适合(中国宝宝喝的奶粉)”的策略方向。

“团队，执行力比较强。大型嘉年华、消费者教育活动，公司总裁甚至会亲自操刀，更不用说下面的中层。另外，飞鹤多数经销商还是在认真做市场。”前述观察者称。

不过，聚焦高端明星产品并不是飞鹤独有的“工作”。飞鹤尤为特别的，是远超同行的广告投入。

“今年，飞鹤广告等费用投入预计四十亿左右，它一年用于广告的开销是别人一整年的业绩，当然会留给消费者更深刻的印象。”前述行业人士称。

招股书显示,2016年-2018年,飞鹤营销费用占当期总营收比重分别达21.10%、32.45%和36.79%。

一品牌人士说，“之前，对于一家自媒体十几万一条的广告投入，我们团队还比较犹豫，相对而言，飞鹤就显得爽快的多。”

当然，品牌拉动销量增长的同时，飞鹤经销商的网点也在不断渗透。2016年年底，飞鹤经销网点数量为5.8万;至今年年中，这一数字已变成10.9万。两年半的时间，增加了5.1万个网店。

高空广告配合地面铺货与宣传，星飞帆高端奶粉成为推动业绩的最大引擎。至2018年，飞鹤高端产品的销售额约为66.58亿，占总营收的64.1%。同期，普通产品的销售额为25.42亿，占总营收24.4%。

飞鹤乳业2016年-2018年毛利率也在逐年攀升，分别为54.6%、64.4%、67.5%;营收从37亿增长至103亿，增长229%;净利润从4亿增长至22.42亿，增长552%。这为飞鹤在资本市场讲“故事”带来了助益——吸引了更多资本方的关注。

“此外，注册制后，政策将外资奶粉企业挡走了大部分，国内企业也砍掉了一大部分。给飞鹤留出了空间。”一接近飞鹤的人士表示。在纽交所上市时期，融资来的资金用于产业链建设，如甘南工厂、龙江工厂等，也为飞鹤的业绩“飙车”提供了产能支持。

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隐忧颇多

有观点认为，2019-2020年或是飞鹤“最好的时光”。

这源于注册制红利已被瓜分，而飞鹤高速成长期间，被“忽视”的问题正逐渐显现。

“虽然网点数量增长，可最近三年，飞鹤主产品涨价是为业绩增长带来不少贡献助推器。两年前，飞鹤大单品星飞帆(900g)门店供货价约每罐170元，如今不可同日而语。”一接近飞鹤的人士陶强(化名)表示。

有媒体报道称，不久前，飞鹤供货再次“涨价”——星飞帆供货政策从买6搭1变为买7搭1。“奶粉不是奢侈品，涨价带来的增长毕竟是不可持续的。”陶强说。

渠道方面的弊病也在逐渐显现，飞鹤与部分经销商之间的关系变得紧张。

“至少在河南市场，不少渠道一边卖飞鹤，一边骂飞鹤手黑。”陶强表示。

今年8月，周口地区，一年营业额高达1800万的经销商主动放弃了飞鹤的代理权，正是因为结算后，该经销商发现，代理产品年净利不到50万，还要承受管理层的各种处罚。

另一飞鹤县城经销商，投入费用是400万，每月实销150万，管理层要求每月进货200万，对经销商来说，压力比较大。尤其是，飞鹤通知经销商说，2010年1月份，单月进货要达1.8倍以上。

对于压货大于两倍库存的经销商，他们需要贷款获取资金，目前借贷利率都在1-2分之间，贷款过高，便在消解销售奶粉所带来的利润。

飞鹤在管理上的“不精细”，仍有很多。如，一个地级市定的销售任务是两亿，但飞鹤给相关管理者的工资是12万元，“如若该管理层自己去操作一个县城市场，一年净利便有60-70万。这不是考验人性吗?”陶强说。

对渠道商的“不友好”以及管理制度上的“不合理”，致使部分渠道商承认市面上飞鹤是整体销售成绩最好的品牌，但又不免在代理飞鹤的同时，将精力分散在扶持第二、三梯队奶粉品牌上，以防“飞鹤变脸”。

享受了注册制红利、收获了战略明晰、执行力强的果实，飞鹤在短短6年时间，成为国内奶粉头部品牌。

但同时，一年销售额增长50亿的高速成长下，那些相对粗放的管理为飞鹤带来颇多质疑声，这或是接下来飞鹤需要逐一面对的。